债券市场展望:汇率或成为影响利率变动的核心因素

周二债券市场交投一般，央行公开市场净回笼1500亿资金，国债期货早盘小幅低开,午后随着股市跌幅扩大出现拉升，全天涨幅较大，10年国债现货收益率也下行3bp左右，但10年国开收益率小幅波动，基本持平前一个交易日。对于后期，我们需要关注：

第一，汇率或成为影响利率变动的核心因素。周三人民币汇率继续贬值，在岸和离岸人民币均一度跌破6.61，创17年12月下旬以来的新低，本轮人民币贬值主要始于4月中旬的定向降准，6月中旬美联储加息后，贬值加速，目前看贬值的趋势并没有缓和，贬值压力依旧较大，那么汇率的持续贬值对利率会有什么影响？

（1）发达国家与其他新兴国家表现不同。海外发达国家和新兴国家的利率和汇率走势有所不同，发达国家，包括美国、欧洲、日本，其汇率与利率的变动基本是一致的，对于发达国家而言，某种程度上本国货币政策可以决定本国的汇率，比如美国，加息周期中，美元指数上行，利率趋势也是上行；再如欧洲宣布QE后，欧元贬值，欧美利差缩窄。

但对于新兴国家，可以发现其汇率与利率的变动往往是相反的，主要是新兴国家的货币政策不是完全独立的，需要针对汇率变化做出调整，比如13年美国开始退出QE后，巴西、印尼等国汇率均出现明显的贬值，而为了抑制贬值，这些国家不得不采取紧缩的货币政策，导致美巴、美印的利差缩窄。

（2）国内汇率与利率的变动关系关键看央行操作。对于中国利率与汇率的关系，可能不能简单归类与发达国家或其他新兴市场国家，我国采取的是资本管制，汇率的变动有时会受到央行的干预，相对复杂，需要考虑具体的情况，我们可以结合15年汇改后汇率与利率的变动关系来分析目前的情况：

1）15年汇率与利率相关性不稳定。可以看到“811”汇改后，汇率与利率的变动分两个阶段：8-10月，汇率与利率同向变动，主要是汇率贬值，央行进行干预，可以看到外汇成交量明显放大，导致资金利率上升，之后央行降准对冲有所回落，汇率贬值主要通过流动性影响利率，利率在贬值初期快速上行，当人民币平稳后随着流动性紧张缓解而下行，与汇率同向波动；而11-12月，汇率与利率反向变动。尽管汇率贬值，但央行并没有干预，流动性也相对稳定，利率主要受其他因素影响，如基本面。

从偏长期来看，人民币贬值肯定是不利于人民币资产价格的，会降低外汇占款，且会限制央行放松的空间，对债券市场是个不利因素，但短期的影响，还是要看央行的操作：其中

最不利的情况就是，人民币贬值压力巨大，央行开始出手干预，但人民币依旧继续贬值，将给流动性造成较大压力。因为人民币贬值本身就会导致外汇占款下降，使得市场流动性下降，如果央行干预，意味着要抛美元、买人民币，同时会加大贬值预期，居民和企业换汇意愿也会加强，使得流动性更加紧张，推动利率上行。

比较有利的情况是，无论央行出于人民币贬值造成外汇占款下降的压力，还是出于其不断干预汇率子弹不足的压力，最终采用降准进行对冲，使得流动性保持宽松，短端利率下降，进而也会对长端利率产生向下引导的作用。如果央行干预了，还能使得汇率趋于稳定，对债券市场会是利好，比如15年8-10月，央行两次降准，但是长端利率下行的幅度还是要看短端利率下行的幅度，如果央行只是对冲，没有多余投放资金，那么即使降准对利率的实质利好也有限，更多只是情绪上的利好。

2）目前贬值压力依旧较大，密切观察央行是否会干预。本轮汇率贬值始于4月中旬，加速于6月中旬美联储加息之后，这次加息可能既有央行有意为之，也有市场自发因素，有意的是现在中美正在进行贸易谈判，适当的贬值有利与谈判，自发的是美联储年内还有两次加息，美元指数走强。不管是哪种，关键是会贬到什么程度，央行会不会干预，对于具体贬到什么地步不好猜测，只是一旦贬值起来会不好刹车，对于央行会不会干预，分情况看：

如果央行不进行干预，短期对市场影响不大，毕竟流动性相对稳定，那么利率主要受其他因素的影响，不过我们在此前的报告中也提到，短期经济大幅下行的压力不大，即使央行不干预，汇率贬值也会限制货币政策的放松，叠加前期利率下行幅度较大，后期供给压力，目前利率继续下行的空间也不大。

如果央行干预，则需要警惕流动性变化对债市的影响。周三有媒体报道，央行开始出手干预了，前面提到，一旦央行开始干预，会损耗外汇储备并导致流动性收紧，还会进一步加大贬值的预期，对债券市场不利，而且现在还不同于15年8-10月，当时由于经济下行压力大，央行可以通过全面降准来对冲，但现在在金融去杠杆的大背景下，全面放松不可能，即使是此前的定向降准，对资金的用途也有明确规定，而且降准还没实施，央行公开市场已经净回笼了2500亿资金，另外现在的外汇储备在3.1万亿左右，比15年那时的3.6万亿要少，一旦干预起来导致外储下降到3万亿的临界点，带来的影响将会更大。因此，需要警惕央行干预外汇，并导致外储下降至临界点时对债券市场带来的冲击。