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市场波动加剧,外资为何还在A股“买买买”?

国盛证券认为,外资之所以仍在流入A股,是因为陆港通开通后,外资进入门槛降低,当前处于“水往低处流”的过程;我国对外开放进程加快,也使国际资本进入渠道进一步拓宽,此外,A股估值的吸引力也在提升。

本文来源国盛证券,作者张倩婷,原标题《全球波动加剧,为何外资还在“买买买”?》

主要观点

一、全球波动加剧,为何外资仍在涌入A股?今年以来,全球市场波动加剧,强美元加大了新兴市场本币汇率和资产价格压力。而资金外流压力下,外资反而持续涌入A股。我们认为,三大原因导致了这一现象的发生:

1、陆港通开通前,外资进入A股的门槛较高,渠道受限,导致A股在全球市场长期被大幅低配,当前仍处于“水往低处流”的过程。日本(2016)、台湾(2014)、韩国(2014)市场的外资占比分别为30%、25.2%、15.9%,而国内由于此前外资入场受限,导致其配臵比例极低。即使经历过去两年的加速流入后,A股当前的外资占比也仅为2.4%,远低于海外市场。外资当前仍在“水往低处流”。

2、对外开放进程加快,国际资本进入渠道进一步拓宽。6月A股纳入MSCI带动了二季度外资的集中入场。当前,中国资本市场仍处于对外开放的初始阶段,参照台、韩股市的国际化进程,在开放初期外资流入速度最快、边际增量最大,一定程度上弱化了强美元周期的冲击。

3、估值吸引力提升。从台湾与韩国股市的外资流入变化可以看出,外资进入新兴市场后普遍呈现低风险偏好属性,且资金流入规模与市场估值水平呈反向关系。

二、未来A股市场外资增量空间展望:短期来看,MSCI纳入因子提升将带来确定性的增量资金。9月MSCI纳入因子提升至5%,新流入资金量约500-600亿元。长期来看,完全纳入国际指数体系后外资配臵资金有望达万亿量级。

如果未来MSCI纳入因子从5%逐渐提升100%,预计长期新流入的资金量会达到2.7万亿元人民币。同时考虑到A股也有望逐步纳入富时罗素等指数,增量空间将进一步提升。

参考台韩市场国际化的经验,市场完全开放后的外资增量空间更为广阔。以日本(30%)、台湾(25.2%)、韩国(15.9%)等市场的外资占比为参考,假设未来外资持股占比达到5%、10%和15%,对应外资配臵增量资金将分别达到1.38万亿、4万亿和6.68万亿元。

三、台、韩股市对外开放进程的国际经验。参照韩国和台湾对外开放进程的历史经验来看,资本市场开放初期外资流入速度最快、边际增量最大。两国股市在开放国际化后的8年内,外资持股占比分别从8.8%和4%提升至25%和13.8%。

此外,虽然国际资金与股市涨跌并无必然联系,但投资者结构与交易风格的改善确是趋势性方向,其中最显著的影响在于外资持股比例上升、平均换手率的下降以及估值中枢的下移。

以下是报告正文:

一、全球波动加剧,为何外资仍在涌入 A 股?

今年以来,全球市场波动加剧,强美元加大了新兴市场本币汇率和资产价格压力。4月中旬至今阿根廷比索兑美元已贬值47%,土耳其里拉兑美元贬值42%,甚至港币汇率也一度面临压力。股市表现上新兴市场也大幅跑输,MSCI新兴市场指数/发达市场指数的比值从4月初的高点回落了7.56%。

而资金外流压力下,外资反而持续涌入A股。截至8月初,中国离岸股票基金在过去20周的时间里有17周获得净流入。北上资金也未放缓配臵A股步伐,截至8月22日,年内陆港通资金净流入规模已达到2310亿元,持股总市值较年初增长了1312亿元。



我们认为,三大原因导致了外资对A股的持续增配

1、在陆港通开通前,外资进入A股的门槛较高,渠道受限,导致 A 股在全球市场中长期被大幅低配,当前仍处于“水往低处流”的过程。日本(2016)、台湾(2014)、韩国(2014)市场的外资占比分别为30%、25.2%、15.9%,而在经历过去两年的加速流入后,A股当前的外资占比也仅为2.4%,远远低于海外市场。随着陆港通的开通和入场渠道的拓宽,外资加速流入此前在全球市场中被大幅低配的A股。

2、对外开放进程加快,国际资本的进入渠道进一步拓宽。6月A股正式纳入MSCI;监管层发布QFII新规,推动其通道特征向互联互通靠拢,流入渠道进一步拓宽,并取消QFII、RQFII汇出限制和本金锁定期要求,允许其进行外汇套保;8月证监会放开外国投资者A股开户权限;同月中证报称富时罗素有望纳入A股;9月MSCI纳入因子提升至5%;未来沪伦通也有望开通,MSCI比例有望进一步提升。当前中国资本市场仍处于对外开放的初始阶段,参照台、韩股市的国际化进程,在开放初期外资流入速度最快、边际增量最大,一定程度上弱化了强美元周期的冲击。



3、估值吸引力提升。从台湾与韩国股市的外资流入变化可以看出,外资进入新兴市场后普遍呈现低风险偏好属性,资金流入规模与市场估值水平呈较明显的反向关系,在市场估值水平较低时,外资成交较为活跃。近期市场连续调整,A股估值水平也已经接近历史底部区域,估值吸引力提升也成为推动外资流入的重要因素。



二、未来 A 股市场外资增量空间展望

短期MSCI纳入因子提升将带来确定性的增量资金。6月MSCI首次纳入A股,纳入因子2.5%,带来了外资的快速流入。9月初 MSCI 纳入因子将从2.5%提升至5%,新增资金约500亿元,有望再次带动外资的加速入场,尤其考虑到当前市场的估值水平和汇率已更具吸引力。

长期来看,完全纳入国际指数体系后外资增配资金有望达万亿量级。随着A股市场的规范化水平提升,未来A股纳入MSCI的进程将不断深化,A股纳入因子有望从5%逐渐提高,且纳入股票的范围也有望扩容。假设未来纳入因子从5%提高到100%,纳入标的股票范围扩大、调整因子提高,调整市值是此前的1.5倍,预计MSCI带来的增量将高达到2.7万亿元人民币。同时考虑到A股也有望逐步纳入富时罗素等指数,增量空间将进一步提升。

从海外市场经验看,外资配置A股比例仍有巨大的提升空间,对国内市场的影响力和定价权也将进一步增强。站在中长期视角,以日本(30%)、台湾(25.2%)、韩国(15.9%)等市场的外资占比为参考,以当前A股53 万亿的总市值、境外机构和个人1.27万亿的持股市值为基准,若未来外资持股比例达到5%,则将带来1.38万亿的增量资金;若外资持股比例达到10%,则将带来约4万亿的增量资金;更进一步,倘若外资持股比例能够达到 15%,则增量资金规模将达到6.68万亿元。

参考台韩经验,市场完全开放后,外资增量空间更为广阔。台湾在2000年全面取消外资持股比例上限之后,外资持股比例从2000年的8.8%持续提高至2007年的25%;韩国从92年开始被纳入MSCI指数起至2000年完全放开限额,期间韩国外资持股比例从4%提高到13.8%。

三、台、韩股市对外开放进程的国际经验

台股指数于1996年9月以50%的市值比重纳入MSCI 新兴市场指数。虽然彼时台湾经济仍处于衰退期,但在接下来3个季度内仍然引来超过12亿美元的资金布局。随后才在亚洲金融危机的冲击下转为净流出。

金融危机过后,台湾经济与1998年底触底回暖,叠加99年MSCI宣布未来将把台股的纳入比重提升至100%,台湾市场迎来外资流入的高峰期,单季度净流入量达到40亿美元。

在此之后,台湾对相关限制政策进行调整,逐步开放资本管制,至2005年全面纳入MSCI新兴市场指数。外资持股比例也随台湾资本开放程度不断放开而逐年提升,近年来台湾市场外资持股占比基本维持在25%左右。





韩国市场对外开放进程相较台湾更为迅速。1992 年1月,MSCI新兴市场指数首次以20%的市值权重纳入韩国股市,之后,外资单季度流入水平提升到10亿美元级别,至1993年12月进一步提升至23.6亿美元。1996年2 季度,外资单季净流入近30亿美元,并在随后的1年中始终保持净流入状态。

1998年2月,MSCI纳入比重由50%调整至100%, 此时恰逢亚洲金融危机爆发,受此冲击98年2季度外资净流出超过40亿美元,但此后外资配臵又很快平复,同年3季度外资已经转为净流入,而到了4季度外资净买入更是飙升至106.8亿美元。与之对应,韩国股市外资持股占比不断提升,至08年金融危机前已经达到20-30%区间。 





参照韩国和台湾对外开放进程的历史经验来看,资本市场开放初期外资流入速度最快、 边际增量最大。两国股市在开放国际化后的 8 年内,外资持股占比分别从 8.8%和 4%提 升至 25%和 13.8%,目前 A 股外资占比仅为 2.4%,未来仍有很大提升空间。

此外,虽然国际资金与股市涨跌并无必然联系,但投资者结构与交易风格的改善确是趋 势性方向,其中最显著的影响在于外资持股比例上升、平均换手率的下降以及估值中枢 的下移。